27.11.2015

Seminaariterveiset Frankfurtista

Olli Viitikko

Salkunhoitaja

Vuoden tärkein seminaari meille


Vierailimme 23.-25.11.2015 Saksan Frankfurtissa Deutsches Ei-genkapitalforum -seminaarissa. Tapahtuma on Saksankin mittakaavassa varsin massiivinen ja paikalla oli noin 200 firmaa, joista selvä enemmistö oli pienyhtiökentästä. Tämän vahvistaa myös paikalla olleiden yritysten markkina-arvon mediaani, joka oli noin 175 miljoonaa euroa.


Eigenkapitalforum on meille tärkein vuotuinen seminaari, koska Taaleritehtaan saksankieliseen Eurooppaan sijoittavat rahastot keskittyvät hyvin voimakkaasti pieniin ja keskisuuriin yrityksiin. Arvosijoittamisfilosofiaan pohjautuvassa ArvoReinissä tuottoisaa historiaa on takana yli neljä vuotta ja hoidettavat varat ovat paisuneet karkeasti 170 miljoonaan euroon tuoton ollessa hieman yli 100 prosenttia lähdöstä. ArvoReinissä metsästetään alhaisen taseperusteisen hinnoittelun (P/B-luku) yhtiöitä, koska akateemiset tutkimukset (esim. Fama & French) ovat osoittaneet arvosijoittamisen tuottavan pitkällä aikavälillä parhaiten.


Marraskuun 2015 alusta alkaen olemme hoitaneet myös puhtaasti saksankielisen Euroopan pienyhtiökenttään keskittyvää erikoissijoitusrahasto Taaleritehdas MikroReiniä. MikroReinin salkkuyhtiöiden mediaanimarkkina-arvo on reilut 200 miljoonaa euroa, joten olemme selvästi esimerkiksi saksalaisia pienyhtiöitä kuvaavan SDAX-indeksin alapuolella markkina-arvolla mitattuna. Pienissä ja keskisuurissa yhtiöissä analyytikkoseuranta on tyypillisesti vähäistä tai jopa olematonta, joten Peter Lynchin sanoin: ”The person who turns over the most rocks wins the game.” Näitä kiviä kävimme taas kääntämässä.


Keskityimme seminaarissa lähes ainoastaan ns. one-on-one -tapaamisiin eli jututimme yritysjohtoa kasvotusten. Näitä ehdimme tavata noin 20 yrityksen ylintä johtoa, joista valtaosa oli joko ArvoReinin tai MikroReinin salkkuyhtiöitä. Sen lisäksi luonnollisesti vaihdoimme ajatuksia myös analyytikoiden ja muiden sijoittajien kesken ja tapasimme potentiaalisia salkkuyhtiöitä.


Kiina ennemminkin mahdollisuus ja Eurooppa elpyy


Vuoden 2015 aikana yksi keskeisistä sijoittajien huolenaiheista on ollut Kiina. Tähän liittyen emme kuulleet valitusta. Monilla pienehköillä yhtiöillä kansainvälistyminen on vasta aluillaan ja Kiina nähtiin ennemminkin suurena pitkän aikavälin mahdollisuutena.


Euroopan maltillisesta elpymisestä useimmat tapaamamme yhtiöt hyötyisivät selvästi. Itse asiassa aiemmin liiketoiminnan Eurooppa-painoa vähäteltiin ja nyt korostettiin. Ero on selvä. Parhaat pitkän aikavälin kasvunäkymät nähtiin kuitenkin useimmiten kehittyvillä markkinoilla.


Tapasimme myös muutaman vaikeuksissa olevan yhtiön, joilla voisi olla eväitä käänteeseen. Realisti kuitenkin toteaa, että tapaamiemme yritysten käänne on liian kaukana, jos sellaista ylipäätänsä on tulossa.


Yhtiöesimerkit: Isra Vision ja Basler


Isra Visionissa (konenäkö) ja Baslerissa (erikoiskamerat) on paljon samaa. Molemmilla on vahvaa rakenteellista kasvua toimialan siivittämänä. Molemmat ovat varsin pieniä, mutta kasvuhistoria on vakuuttava ja asiakkaina on paljon nimekkäitä yhtiöitä. Mo-lempia löytyy myös ArvoReinin salkusta. Isra Vision on saavuttanut hiljattain 100 miljoonan euron liikevaihtorajapyykin ja nyt seuraava tavoite on asetettu 150 miljoonaan euroon. Tähän pyritään orgaanisen kasvun ohella myös valikoiduin yritysostoin. Vanhat kasvunäytöt luovat uskoa tavoitteen saavuttamiseen. Isra ei ole myöskään kasvanut kannattavuuden kustannuksella, koska liikevoittomarginaali on pyörinyt jopa 20:n lähimaastossa.


Vastaavasti Basler on onnistunut kasvamaan vuodesta 2005 mitaten noin 21 prosentin vuosivauhtia, kun markkina on kasvanut 10 prosentin tahtia. Näin ollen Basler on onnistunut ottamaan selvästi markkinaosuuksia. Erikoiskameroille on käyttöä mm. erilaisissa teollisissa sovelluksissa ja laadunvalvonnassa. Basler on hieman Israa jäljessä liikevaihdolla mitattuna, mutta tämän vuoden ohjeistus on 81-84 miljoonaa euroa, ja yhtiö tavoittelee yli 15 prosentin vuosittaista kasvua myös jatkossa. Esimerkiksi medical-puolella laajeneminen on yhtiön tavoitteissa.


Molempien yhtiöiden arvostustasot ovat maltilliset niin absoluuttisesti kuin erityisesti suhteessa yhtiöiden kasvuhistoriaan ja näkymiin. Toimialat ovat edelleen vahvassa myötätuulessa, mikä helpottaa kasvutavoitteiden saavuttamista.


Kiinteistösijoitusyhtiöt


Meillä on sekä ArvoReinissä että MikroReinissä tuntuvat painot kiinteistösijoitussektorilla. Alhainen korkotaso tukenee sektorin toimijoita jatkossakin. Monilla pienillä toimijoilla on kova tahti päällä ja kasvu on kovaa. Olemme päässeet myös osaksi moista kyytiä osakekurssimielessä esimerkiksi Adler Real Estaten kautta. Yhtiön osake on vuoden alusta noussut noin 90 %. Adler Real Estate on ArvoReinin toiseksi suurin sijoitus. Edellä on vain Grand City Properties, jonka osake on myös vahvistunut noin 60 % vuoden alusta. Molemmat yhtiöt toimivat asuinkiinteistöjen parissa.


Loppupäätelmät


Valittamista emme taaskaan kuulleet. Huolimatta erinäisistä osakemarkkinoille heijastuneista haasteista (esim. Kiina-huolet) yrityksillä tuntuu menevän erittäin hyvin. Osalla menee paremmin ja osalla huonommin ja onkin hyvä muistaa, että erityisesti pienyhtiöiden kohdalla jo muutaman satatonnisen heilahdus tuloksessa voi näyttää suurelta suuntaan jos toiseen. Mikä tärkeintä, löysimme seminaarista pari uutta sijoituskohdetta. Tapaamisten perusteella siirrymme muutamassa myös myyntilaidalle. Vastaavasti parin kohteen painoa olemme jo lisänneet ja lisäämme edelleen.

ArvoReinin arvostustaso (mediaaniluvut) näyttää varsin edulliselta suhteessa salkkuyhtiöiden näkymiin ja vertailuindeksiin. Myös absoluuttinen taso on sangen edullinen. Esimerkiksi vuoden 2015e tulosperusteinen arvostus (P/E-luku) on noin 14,5 vs. vertailuindeksin noin 17,9. Vuodelle 2016 vastaavat ennusteet ovat 12,9 ja 15,0. Taseperusteisesti olemme tasolla n. 1,7 vs. indeksin 2,4. Käytännössä kaikilla keskeisillä mittareilla olemme indeksiä houkuttelevammalla tasolla. Kun tässä yhteydessä vielä muistaa Warren Buffettin sanat ”if a business does well, the stock eventually follows”, niin voi katsoa luottavaisena eteenpäin.


Toivotamme lukijoille tuottoisaa loppuvuotta ja rattoisaa joulunodotusta.


Jonas Koivula Olli Viitikko

+358 50 500 4191 +358 40 450 3741

jonas.koivula@taaleritehdas.fi olli.viitikko@taaleritehdas.fi