22.01.2018

Kommentit vuoden 2018 ensimmäisistä seminaareista ja Taalerin Eurooppa-ratkaisuista

Olli Viitikko

Salkunhoitaja

Vuosi 2018 on alkanut osaltamme tuttuun tyyliin parilla seminaarimatkalla, joista toinen tehtiin Sveitsiin (Bad Ragaz) ja toinen Saksaan (Frankfurt). Yhteensä viiden seminaaripäivän aikana tapasimme ja/tai kuuntelimme yhtiöitä kymmenittäin. Usein uusia sijoituskohteita löytyy, mutta vaikkei löytyisikään, niin luultavasti ainakin tulee selvemmäksi, mihin ei ainakaan sijoituksia harkitse. 

Käymme tässä matkaraportissa hyvin lyhyesti läpi kummankin seminaarin antia ja Taalerin Eurooppa-ratkaisujen vuotta 2017 sekä näkymiä vuodelle 2018.  

Sveitsi on perinteisesti hintava markkina

Sveitsi on perinteisesti kalliinpuoleinen osakemarkkina. Sveitsiin kätkeytyy myös käsittämättömän hienoja menestystarinoita – erityisesti maan kokoon suhteutettuna. Reilun 8 miljoonan asukkaan maasta löytyy kirjoitushetkellä esimerkiksi kolme yli 200 miljardin frangin arvoista yhtiötä. Tämän kolmikon markkina-arvo vastaa siis karkeasti koko Helsingin pörssiä pariin kertaan. Muutenkin Sveitsissä tuntuu olevan lukuisia ”Swiss-made” -statuksesta nauttivia yhtiöitä, jotka ovat usein pienestä koostaankin huolimatta onnistuneet kansainvälistymisessä varsin hyvin. Arvostettua osaamista on muun muassa lääke-, kemian- ja teollisuussektoreilla. 

Sveitsin osalta on jo useamman vuoden ollut tilanne, että tutut laatunimet ovat meille liian kalliita. Esimerkkinä entinen salkkuyhtiömme Sika, joka hallitsee rakennusalan kemikaalit (esimerkiksi Sikaflex on monille tuttu tuote) ja hyötyy markkinan hajanaisesta rakenteesta. Sikan mukaan globaali rakennuskemikaalimarkkina on nimittäin yli 60 miljardin Sveitsin frangin kokoinen, mutta kymmenen suurinta toimijaa vastaa ainoastaan 40 prosenttia koko markkinasta. Yhtiö on osin toiminut ja toimii jatkossakin toimialan konsolidaattorina. Yhtiön historialliset näytöt ovat kaikkinensa erinomaiset. Valitettavasti tämä näkyy osakkeen arvostuskertoimissa vähintään riittävästi. Reilut 6 miljardia frangia vaihtavasta (2017) yhtiöstä joutuu pulittamaan noin 21 miljardia markkina-arvolla mitattuna. Bloombergin ennusteilla tulos-perusteinen arvostustaso on 2017e noin 33 ja 2018e 28 ja 2019e 25. Vastaavat EV/EBIT-ennusteet ovat noin 23,3, 20,2 ja 17,9. Yhtiön omistusrakenteessa on edelleen epävarmuuksia, mikä myös osaltaan nostaa riskitasoa. Joudumme sanomaan kiitos ei, mutta sijoittamisessa useimmiten pitää niin sanoakin. 

Vakuutus/jälleenvakuutussektorilla on mielestämme muutamia houkuttelevasti hinnoiteltuja nimiä. Esimerkkeinä voidaan mainita Helvetia Holding, Swiss Life ja Swiss Re. Näissä tämän vuoden ennusteet ovat ”korina” osapuilleen P/E 11 ja risat, P/B noin 1 ja osinkotuotto noin 4,5 %. Yhtiöiden profiilit toki eroavat toisistaan, mutta esimerkiksi Swiss Re on maailman johtavia jälleenvakuuttajia, ja toimiala on kärsinyt vuoden 2017 mittavista luonnonkatastrofeista. Itse asiassa vain puolet vuoden 2017 yli 300 miljardin jenkkidollarin luonnonkatastrofeista on vakuutettu/jälleenvakuutettu (yhtiö/Baader osaketutkimus). Yhtiöllä on nyt hyvät saumat hilata hinnoitteluaan ylöspäin ja täyttää niin sanottua ”pro-tection gapia”. Taaleri ArvoReinissä on Swiss Re:n, Swiss Lifen ja Helvetian osakkeita. 

Hiljattain olemme lisänneet Sveitsin osuutta ArvoReinissä, koska olemme löytäneet myös terveydenhuoltoalalta muutamia maltillisesti hinnoiteltuja yhtiöitä, jotka lisäävät salkun defensiivisyyttä myös heikompia pörssijaksoja vastaan. 

Saksassa vanhoja tuttuja

Frankfurtin seminaarissa keskityimme erityisesti nykyisten omistustemme kyttäämiseen. Uusia kohteita ei löytynyt, emmekä sitä odottaneetkaan, koska seminaari oli meidän näkökulmastamme enemmänkin tuttujen suurten ja keskisuurten yhtiöiden täyttämä. Myös itävaltalaisia yhtiöitä oli seminaarissa kiitettävästi eli alkuvuoden aikana olemme jo päässeet tapaamaan runsaasti kohdealueemme (Saksa, Sveitsi, Itävalta) yrityskenttää kokonaisuudessaan. 

Arvosijoitusfilosofiaan pohjautuvan ArvoReinin suurimmista sijoituksista niin kiinteistösijoitusten hallinnointiyhtiö Co-restate Capital kuin terveydenhoitoalan jättiläinen Fresenius SE pitivät vakuuttavat katsaukset. Mediayhtiö Ströerinkään suhteen on hankala heittäytyä kovin pessimistiseksi, mutta olemme keventäneet osaketta arvonnousun muutet-tua arvostuskertoimet entistä haastavammiksi. 

Saksankielisen Euroopan pienyhtiöihin sijoittavan MikroReinin näkökulmasta tapasimme salkkuyhtiöistämme muun muassa IT-yhtiö S&T AG:n, lääkealalla toimivan Medioksen sekä aurinko- ja tuulivoimaloita operoivan Capital Stagen. Näissä ei suurta uutta kuultu, mutta yhtiöillä tuntuu sujuvan hyvin tai jopa erinomaisesti. Kaikilla on selvästi kasvuvaih-de silmässä. 

Taaleri Eurooppa Osinko -sijoitusratkaisun osalta kuuntelimme esimerkiksi Hugo Bossin esityksen. Kuten arvata saattaa, esityksessä painotettiin yhtiön mahdollisuuksia digitalisoituvassa maailmassa ja entistä arkisemman pukeutumisen ottaessa jalansijaa myös bisnespukeutumisessa. Kravatit ynnä muut tuppaavat jäämään entistä useammin kaappiin, mutta yhtiö kokee, että se pystyy kilpailemaan myös arkisemmassa vaatetuksessa. Menestys jää nähtäväksi.  

Taalerin Eurooppa-rahastoilla menestyksekäs vuosi 2017

Taalerin osakeratkaisuilla oli erittäin vahva vuosi 2017. MikroRein nousi noin 33 % ja oli melkein missä tahansa relevantissa vertailussa paras rahasto. Myös ArvoRein ylsi noin 25 prosentin tuottoon ja oli Eurooppa-rahastojen kärkipäässä. Molemmat voittivat vertailuindeksinsä vuonna 2017 selvästi, noin 14-15 prosenttiyksiköllä. Myös toimintansa alusta (2.11.2015) MikroRein on kirjoitushetkellä voittanut vertailuindeksinsä noin 48 prosenttiyksiköllä ja ArvoRein (9.9.2011) noin 55 prosenttiyksiköllä. Hoidettavat varat ovat MikroReinissä karkeasti 140 miljoonaa euroa ja ArvoReinissä noin 225 miljoonaa euroa. Katso dokumentin loppuosasta kyseisten rahastojen tuottokehityskäyrät.  

Vuoden 2018 näkymistä

Vuoden 2018 isoin sijoitusteema on Taalerin näkemyksen mukaan se, miten eri omaisuusluokat kestävät kiristyvän rahapolitiikan vaikutukset. Maailmantalous voi kasvuvauhtinsa osalta varsin hyvin – eri ennusteet osoittavat lähes 4 prosentin kasvuvauhtia maailmantaloudelle. Käytännössä vain muutama maa maailmassa on taantumassa eli juhlat ovat laaja-alaiset. Eri raportteja lukiessamme näyttäisi siltä, että esimerkiksi USA:n S&P 500 -indeksin tuloskasvu vuonna 2018 voisi olla jopa 15 prosentin luokkaa muun muassa veroleikkausten avittamana. Vuosien saatossa osakkeiden arvostuskertoimet ovat kuitenkin nousseet Yhdysvalloissa ja muuallakin eli siinä mielessä riskitaso on korkeampi.  

ArvoReinissä olemme lisänneet selvästi defensiivisten sektoreiden painoa. Esimerkiksi terveydenhoitosektoriin liitännäiset yhtiöt vastaavat jo lähes 20 prosenttia salkusta. MikroReinissäkin käteispainomme on noussut, mikä antaa merkittävää liikkumavaraa siltä varalta, että hankalampia sijoitusaikoja olisi luvassa. Monet salkkuyhtiömme ovat kiitäneet kuin viimeistä päivää ja näistä olemme keventäneet omistuksiamme hyvän sään aikana. Meillä on myös tiedossa jo useita listautumiskandidaatteja saksankielisessä Euroopassa. Näitä pyrimme kuuntelemaan mahdollisuuksien mukaan, mutta tavanomaisesti olemme osallistuneet listautumisanteihin harvakseltaan. Myös muita transaktioita on ollut viime vuosina ja varmasti myös tänä vuonna runsaasti. Näitä varten pitää pienyhtiökentässä olla käteistä, koska merkittävien käteisvarojen hankkiminen lyhyessä ajassa voi olla haastavaa tai jopa mahdotonta.  

MikroReinissä yhtiöiden odotettu kasvunopeus on varsin korkea. Tälle ja ensi vuodelle odotetaan noin 25 ja 18 % prosentin kasvua salkkuyhtiöiden mediaanitasolla. Myös edellisinä vuosina yhtiöiden toimittama kasvu on ollut korkeaa, mikä on osaltaan ollut vaikuttamassa rahaston erinomaiseen arvonkehitykseen. ArvoReinille vastaavat kasvuennusteet ovat noin 10 % ja 7 % eli MikroReiniä maltillisemmat. Kasvuennusteet heijastuvat myös salkkujen arvostusta-soihin eli MikroReinin arvostustaso on ArvoReiniä korkeampi. ArvoReinissä salkun P/E-ennustemediaanit vuosille 2018 ja 2019 ovat noin 14,9 ja 13,6 ja vastaavat luvut vertailuindeksille ovat noin 16,9 ja 15,5 eli olemme edullisemmalla tasolla, vaikka olemme erittäin tyytyväisiä salkkumme keskimääräiseen yhtiölaatuun. Monilla salkkuyhtiöis-tämme on erittäin vahva tase, mikä heijastuu myös ArvoReinin EV/EBIT-ennusteisiin: 2018e noin 11,5 ja 2019e noin 10,5 eli yli 20 % vertailuindeksiä vähemmän. MikroReinin korkeammasta arvostuksesta huolimatta senkin EV/EBIT-ennusteet ovat silti maltilliset eli 2018e noin 13,9 ja 2019e noin 11,3 salkun mediaanitasolla. Erityisesti rahaston yhtiöiden ennakoidut kasvunopeudet huomioiden näitä voi pitää jopa edullisina. Ennusteisiin toki liittyy aina epävarmuutta, mutta pääosin pidämme ennusteita realistisina nykyisessä ympäristössä. 

Lukijoillemme toivotamme kaikin puolin erinomaista vuotta 2018 ja kiitokset vuodesta 2017!
 

ArvoRein.png

MikroRein.png

Olli Viitikko

Salkunhoitaja