28.09.2017

Matkaraportti Münchenistä ja Taalerin Eurooppa-rahastoilla väkivahvaa kehitystä 2017

Olli Viitikko

Salkunhoitaja

Vierailimme 18.-21.9.2017 jo perinteeksi muodostuneeseen tyyliimme kahdessa kohdealueemme osakeseminaarissa Münchenissä. Pääosin hajaannuimme kollegani Jonas Koivulan kanssa eri seminaareihin saadaksemme mahdollisimman kattavan kuvan kohdealueemme yhtiöiden nykytilasta ja tulevaisuuden näkymistä. Sijoittajia kyseisissä tapahtumissa oli ennätyksellisen paljon – vierailijoita myös rapakon takaa oli kohtuullisesti eli kiinnostus saksankielisen Euroopan yhtiöihin vaikuttaa yhä kasvavan. Seminaareissa oli yhteensä paikalla satoja yhtiöitä, ja myös suurimmat Saksa-yhtiöt olivat vaivautuneet paikalle. Toisessa seminaarissa oli esiintymässä myös itävaltalaisia ja sveitsiläisiä yhtiöitä eli saimme varsin hyvän otoksen kohdealueemme yrityksistä. Pääfokus tällä matkalla oli arvosijoitusfilosofialla toimivan ArvoReinin yhtiöiden tapaamisessa, mutta tapasimme myös potentiaalisia sijoituskohteita ja muutaman salkkuyhtiön pienyhtiöihin sijoittavan MikroReinin näkökulmasta.

Tärkeänä sivuhuomautuksena tuotakoon esiin, ettemme osallistuneet Oktoberfestiin lukuisista suostutteluista huolimatta.

Seminaarien yleistunnelmat

Molemmissa seminaareissa vallitsi havaintojemme mukaan sangen myönteinen tunnelma. Yhtiöillä tuntuu edelleen menevän erittäin mallikkaasti, eikä valitusta kuulu oikeastaan ollenkaan. Huolimatta viime aikojen valuuttaliikkeestä (euron vahvistuminen suhteessa dollariin) yhtiöt vaikuttavat pääosin erittäin luottavaisilta tulevaisuuteensa ja lähes kaikki yhtiöt esittelevät ylpeinä kasvuaihioitaan ja -näkymiään. Keskeisenä positiivisena ajurina taustalla on ainakin Euroopan talouden jatkunut elpyminen, mikä sataa useimpien kohdealueemme yhtiöiden laariin lähes suoraan. Yhtiöitä kuuntelemalla joku voisi jopa sanoa, että ei ole ihme, että pörssit takovat maailmanlaajuisesti uusia ennätyksiä – yrityksillä nimittäin menee paremmin kuin koskaan.

Huomioiden Euroopan arvostustason suhteessa Yhdysvaltoihin, ei ole ihme, että myös yhdysvaltalaiset sijoittajat tuntuvat olevan entistä kiinnostuneempia Euroopan yhtiöistä. Euroopassa esimerkiksi Stoxx 600 -indeksin ja Euro Stoxx 50 -indeksin P/E-ennusteet vuodelle 2017 ovat Bloombergin mukaan noin 15,9 ja 15,1 ja vuoden 2018 ennusteet noin 14,7 ja 14,0. Yhdysvalloissa S&P 500 -indeksin kohdalla vastaavat ennusteet ovat noin 19,2 ja 17,3 eli kärjistettynä USA:ssa osakkeista maksetaan 20-25 % enemmän. Tämä on varmasti monelta osin perusteltuakin, koska Yhdysvalloissa yhtiöt ovat tyypillisesti kannattavampia keskeisillä mittareilla. On silti hyvin ymmärrettävää, että eurooppalaiset yhtiöt kiinnostavat enenevässä määrin myös jenkkejä. Niin, ja Saksan DAX-suuryhtiöindeksin vastaavat tulosperusteiset arvostuskertoimet ovat noin 13,9 ja 13,0 eli näillä kertoimilla on haastavaa puhua kupla-arvostuksesta. Toki on hyvä huomioida, että esimerkiksi DAX:iin lukeutuu monia syklisiä yhtiöitä, kuten autoyhtiöitä, joista sijoittajat eivät useimmiten ole valmiita maksamaan korkeita kertoimia – etenkään sähköautomyllerryksen luoman epävarmuuden keskellä.

Cancom on ollut kärkisijoituksiamme pitkään

ArvoReinissä yksi merkittävimmistä sijoituksistamme on jo pitkään ollut saksalainen IT-palveluntarjoaja Cancom. Yhtiö toimii asiakkailleen eräänlaisena digitaalisen muutoksen kumppanina ja tarjoaa perinteisten IT-palveluiden ohella pilvipalveluita, joissa se on onnistunut kasvamaan voimakkaasti. Pilvisegmentti tuotti vuonna 2016 noin 156 miljoonan euron liikevaihdon, kun taas muut IT-palvelut loivat liikevaihtoa peräti 867 miljoonaa euroa. Pilvipalvelut ovat siis edelleen varsin pienessä roolissa liikevaihtojakauman osalta, mutta kannattavuudessa tilanne on toinen. Pilvipalvelusegmentin käyttökatemarginaali (EBITDA- %) on nimittäin noin 20, mutta muissa IT-palveluissa kyseinen marginaali jää hieman alle 6:een. Näin ollen viime vuonna pilvisegmentti toi käyttökatteesta jo lähes 40 prosenttia. Pilvisegmentin kasvulukemat ovat olleet kovia ja yhtiö onkin onnistunut kasvattamaan yhtiötason käyttökatemarginaaliaan näyttävästi: vuonna 2008 marginaali oli noin 2,3 %, kun vuonna 2016 lukema oli jo 7,1 %. Vastaavasti vuodesta 2005 lähtien yhtiön euromääräinen käyttökate on kasvanut 3,1 miljoonasta eurosta yli 70 miljoonaan euroon. 

Cancom on siis muuttunut entistä enemmän pilvipalvelutarjoajaksi, mitä myös sijoittajat ovat alkaneet arvostaa enenevässä määrin. Edelleen yhtiön arvostustaso on esimerkiksi liikevaihtoperusteisella EV/Sales-mittarilla tämän vuoden ennusteilla (Bloomberg) noin 0,85 eli varsin maltillinen, mutta muutamia vuosia sitten vastaava kerroin oli vielä 0,5:n tuntumassa ja aikoinaan jopa 0,1:n tuntumassa. Huolimatta osakekurssin voimakkaasta noususta arvostustaso on muillakin mittareilla kuin EV/S-kertoimella vielä maanläheinen. Esimerkiksi EV/EBIT-ennuste ensi vuodelle on noin 13, mikä ei ole esimerkiksi verrokkiryhmäänsä nähden erityisen paljon ja myös absoluuttinen taso on siedettävä. Cancomia pidetään myös potentiaalisena yritysostokandidaattina konsolidoituvassa IT-markkinassa. Näillä tasoilla emme silti lisää Cancomin osakkeita, mutta jatkanemme kyydissä. 

Fresenius SE – kenties Saksan suuryhtiökentän hienoin yhtiö

Saksankielisessä Euroopassa on lukuisia erittäin laadukkaita yhtiöitä. Yksi niistä on kiistatta Fresenius SE, jota monet pitävät kenties Saksan suuryhtiökentän hienoimpana. Havainnollistetaan ArvoReinissäkin olevaa Freseniuksen toimintaa lyhyesti seuraavilla bulleteilla:

  • Globaali terveydenhuoltoalan yhtiö, joka toimii yli 100 maassa. Työntekijöitä yli 260.000.
  • Erittäin laaja tuote- ja palvelutarjooma: dialyysilaitteet ja -palvelut (Medical Care), sairaalatarvikkeet ja -palvelut (Kabi), sairaalaoperaatiot (Helios) sekä sairaalaprojektit ja -palvelut (Vamed).
  • Noin 70 % liiketoiminnasta palveluita ja 30 % tuotteita.
  • Yhtiön liiketoiminta on erittäin defensiivistä ja on osoittanut kestävyytensä myös heikkoina aikoina.
  • Taloudellinen kehitys on heijastunut myös osakkeenomistajien kokonaistuottoon: noin 17 % vuodessa 15 vuoden aikajaksolla (lähde: yrityksen sijoittajaesitys).
  • Etenkin taseperusteiset ja yritysarvoperusteiset arvostuskertoimet ovat yhtiön laatuun suhteutettuna maltilliset, esimerkiksi EV/EBIT 2018e noin 12.

Taalerin Eurooppa-rahastoilla väkivahva vuosi 2017

Taalerin kahdella saksankieliseen Eurooppaan keskittyvällä Eurooppa-ratkaisulla on ollut suorastaan väkivahva vuosi 2017 tähän asti. Sekä ArvoRein että MikroRein ovat voittaneet vertailuindeksinsä ja yleisen markkinakehityksen erittäin selvästi. MikroRein on noussut vuoden alusta noin 28 % ja ArvoRein lähes 21 %. Luvut ovat absoluuttisesti kovia, mutta myös suhteellinen kehitys on ollut vahvaa. MikroRein on päihittänyt vertailuindeksinsä (Stoxx Europe Small 200 Net Return EUR) noin 14 prosenttiyksiköllä ja ArvoRein vertailuindeksinsä (Stoxx Europe 600 Net Return EUR) noin 12 prosenttiyksiköllä. Tuottoerot myös toiminnan alusta ovat hyvän vuoden 2017 johdosta paisuneet selvästi lisää. ArvoRein (aloituspäivämäärä 9.9.2011) on kirjoitushetkellä tuottanut noin 47 prosenttiyksikköä enemmän kuin vertailuindeksinsä ja MikroRein on toimintansa alusta (2.11.2015) noin 42 prosenttiyksikköä vertailuindeksiään edellä.

Taalerin osakepoimintaratkaisuille tyypillisesti voitaneen hyödyntää vanhaa turkkilaista aforismia: ”He who knows the road doesn’t join the caravan.” Emme ole kiinnostuneita vertailuindeksien sisällöistä tai indeksipainoista, vaan kuljemme omaa tietämme yhtiötasolta lähtien. Tämä mahdollistaa erkanemisen indeksituotoista – toivottavasti useimmiten hyvällä tavalla, kuten tähän asti, mutta varmasti joskus myös huonolla tavalla. Seuraavissa kuvissa nähdään ArvoReinin ja MikroReinin kehitykset toiminnan alusta.

201709 ArvoRein.png

201709 Mikrorein.png


Molempien rahastojen yhtiöiden tuloskehitys on ollut tänä vuonna keskimäärin erittäin vahvaa. Erityisesti MikroReinin yhtiöiden liikevaihdot ja tulokset ovat kasvaneet voimakkaasti, mutta myös ArvoReinissä positiivisia yllätyksiä on tullut jopa ennätyksellisen paljon. Tämä osaltaan selittää tämän vuoden kehitystä. Myös vuodelle 2018 on luvassa selvää kasvua Bloombergin ennusteiden mukaan – tämä ei luonnollisesti takaa, että niin tosiasiassa tapahtuu, mutta yhtiöiden viestien perusteella edellytykset pitäisivät olla kohdillaan.

Seminaarin loppupäätelmät

Yhtiöillä tuntuu menevän erittäin hyvin, talousympäristö on käytännössä kaikkialla vähintäänkin kohtuullinen, valuutat ja muut ulkoiset tekijät ovat siedettävässä asennossa ja kasvuaihioita piisaa. Yhtiöitä kuuntelemalla on hankala tulla kovin negatiiviseksi, vaikka markkinoilla on kohta vuosikymmenen päivät noustukin. Monelta osin arvostustasot (erityisesti Euroopassa) ovat edelleen lähellä historiallisia keskiarvojaan ja osin jopa niiden alapuolella. Seminaaritapaamisten perusteella ArvoRein ja MikroRein tuntuvat olevan hyvin asemoituja jatkoa ajatellen. Muutamia hienosäätöjä teemme salkkuihin tulevina viikkoina, mutta niitä emme voi vielä käydä avaamaan.

Olli Viitikko

Salkunhoitaja